Un modelo de flujos de caja es el documento técnico que transforma una decisión de inversión en activos terciarios en un análisis estructurado y verificable. No es una hoja de cálculo con una fórmula: es una arquitectura de hipótesis explícitas sobre el comportamiento del activo a lo largo de un horizonte temporal definido, que produce como resultado los flujos de caja anuales sobre los que se calcula la TIR de la operación. Su utilidad no está exclusivamente en el número que produce: está también en el proceso de construirlo, porque obliga al inversor a declarar y razonar cada supuesto sobre el que descansa la decisión de compra. Un modelo bien construido hace visible lo que un análisis superficial deja implícito —y lo que queda implícito suele ser exactamente lo que puede convertir una inversión aparentemente atractiva en una decepcionante.
Se enmarca en el framework de análisis de rentabilidad presentado en cómo analizar la rentabilidad de una oficina en Madrid.
1. La estructura del modelo: horizonte, filas y columnas
Un modelo de flujos de caja para una oficina tiene una estructura matricial: las columnas representan los periodos de tiempo (habitualmente años, desde el año 0 hasta el año de salida), y las filas representan las partidas de ingresos, costes y flujos extraordinarios. El resultado de cada columna es el flujo de caja neto de ese año, que puede ser positivo (ingreso neto para el inversor), negativo (año de Capex extraordinario o de vacancia total) o mixto (renta parcial más Capex).
El horizonte de tenencia —el número de columnas— debe estar definido antes de empezar a construir el modelo, porque condiciona las hipótesis de evolución de renta (cuántos ciclos de renovación de contrato se van a producir), el timing del Capex de reposicionamiento y el año en que se aplica el yield de salida para calcular el precio de desinversión. Los horizontes más habituales en el mercado de oficinas en Madrid son cinco años (mínimo para amortizar los costes de transacción y evaluar la primera renovación de contrato), siete años (el más usado por inversores value-add con una operación de reposicionamiento prevista) y diez años (el horizonte estándar del análisis institucional, que permite ver al menos un ciclo completo de arrendamiento).
2. El año 0: la inversión inicial completa
El año cero registra únicamente salidas de caja. La partida principal es el precio escriturado del activo. A esta se añaden todos los costes de transacción: el IVA al 21% sobre el precio escriturado (en la mayoría de las transmisiones de activos terciarios en el mercado secundario en España), el Impuesto de Actos Jurídicos Documentados al 0,75% en la Comunidad de Madrid, los honorarios de notaría y registro (entre 2.500 y 5.000 euros para operaciones de entre 1 y 5 millones), los honorarios de due diligence técnica y legal (entre el 0,5% y el 1,5% del precio de compra según la complejidad del activo y el número de inquilinos) y los honorarios de intermediación cuando son a cargo del comprador. Para una oficina de 900 m² en Chamberí adquirida por 4.500.000 euros, el desembolso total del año cero puede situarse en el entorno de los 5.050.000–5.100.000 euros una vez sumados todos los costes de transacción. Ese es el capital real comprometido que debe figurar en el año cero del modelo. Usar el precio escriturado en lugar del coste total subestima el capital invertido y sobreestima la TIR en aproximadamente 0,5–1 punto porcentual según el horizonte.
3. Los años de explotación: proyectando el NOI
La renta base y su evolución
La renta del año uno es la renta contractual actual del activo (si está arrendado) o la renta de mercado estimada para el activo en esa zona si está vacante en el momento de la compra. Para los años con contrato vigente, la evolución sigue las cláusulas de actualización pactadas: habitualmente IPC con techo del 2% o del 3% anual. Para los años de renovación —cuando el contrato vence y el activo se rearrienda— la hipótesis de renta debe reflejar la expectativa de mercado en esa zona en ese momento del horizonte. Esta es la hipótesis más importante del modelo para los horizontes medios y largos, y debe razonarse explícitamente y sensibilizarse en el análisis de escenarios.
La vacancia: modelizarla como evento, no como porcentaje
La provisión de vacancia no debe tratarse como un porcentaje constante aplicado a todos los años del modelo. Lo correcto es modelizarla como un evento que ocurre en momentos específicos del horizonte: en el año en que vence el contrato vigente y existe posibilidad de no renovación, y durante el periodo de búsqueda de nuevo inquilino si el anterior no renueva. Un contrato a cinco años que vence en el año cinco puede implicar una vacancia de cuatro a nueve meses en los años cinco o seis, dependiendo del mercado y del estado del activo. Esa vacancia concentrada en un año específico es muy distinta —en términos de impacto en el flujo de caja y en la TIR— a una provisión de vacancia del 5% distribuida uniformemente por todos los años del horizonte.
Los costes operativos y su actualización
Los costes operativos del propietario deben proyectarse con hipótesis de actualización propias: el IBI se actualiza con las revisiones del catastro, los costes de personal de gestión se indexan al coste laboral, y los gastos de comunidad reflejan la inflación de los costes de servicios y suministros. Proyectarlos como partidas estáticas durante diez años sobreestima el NOI de los años finales del horizonte y, por tanto, el precio de desinversión calculado sobre ese NOI.
4. Los eventos extraordinarios: Capex de reposicionamiento y vacancia estructural
En horizontes de siete o más años, la mayoría de los activos van a requerir alguna intervención de reposicionamiento que no se captura en el Capex de mantenimiento recurrente. Esta intervención puede ser: sustitución del sistema de climatización completo (fin de vida útil de los equipos originales), reforma del lobby y zonas comunes para mantener el activo competitivo frente al stock más moderno, certificación energética que exige actualización de la envolvente o de los sistemas, o actualización de la conectividad y la infraestructura de datos. El Capex de estas intervenciones puede oscilar entre 200 y 800 €/m² en función del alcance, y debe modelizarse en el año específico en que se prevé ejecutar. En Méndez Álvaro o en el eje de Las Tablas, donde el parque de activos es de los años 2000–2015, muchos edificios van a requerir una actualización de instalaciones en la ventana 2027–2032 que debe estar reflejada en cualquier modelo con horizonte de diez años.
El año de ejecución del Capex mayor habitualmente coincide con un periodo de vacancia, porque la obra puede requerir que el activo quede libre de ocupantes durante el periodo de intervención —entre tres y doce meses dependiendo del alcance—. El modelo debe reflejar esa vacancia en el flujo del año correspondiente (ausencia de renta más coste del Capex) y la mejora de renta alcanzable a partir del año siguiente a la finalización de la obra. La justificación financiera del reposicionamiento se verifica comparando el coste conjunto (Capex más renta perdida durante la vacancia) con el valor presente del diferencial de renta adicional durante el resto del horizonte.
5. El año de salida: la hipótesis que más condiciona la TIR
El flujo del año de salida incluye el último NOI anual más el precio neto de desinversión del activo. El precio de venta se calcula habitualmente aplicando un yield de salida estimado a la renta del año de desinversión: si el NOI proyectado del año diez es de 300.000 euros y se aplica un yield de salida del 5,25%, el precio de venta bruto proyectado es de 5.714.000 euros. Del precio de venta bruto se deducen los costes de la transacción de salida —honorarios de intermediación del 1–2%, costes fiscales de la transmisión cuando corresponda— para obtener el flujo neto.
La hipótesis del yield de salida es la más crítica del modelo para horizontes largos, porque el precio de desinversión puede representar entre el 40% y el 60% del valor presente total de los flujos de la inversión. No debe asumirse igual al yield de entrada sin justificación. Debe razonarse en función de la expectativa de condiciones de mercado al final del horizonte en la zona del activo, y debe sensibilizarse en un rango de al menos 75 puntos básicos por encima y por debajo del escenario base para evaluar el impacto de una corrección o de una compresión adicional de yields.
6. Checklist de hipótesis que todo modelo debe declarar explícitamente
Un modelo financiero bien construido es tan transparente en sus hipótesis como en sus resultados. Las siguientes variables deben estar declaradas explícitamente, con su justificación, en cualquier modelo de flujos de caja para una oficina en Madrid: horizonte de tenencia (número de años); renta inicial (€/m²/mes) y superficie total arrendada; hipótesis de actualización anual de renta durante el periodo de contrato vigente; hipótesis de renta post-renovación en el año de vencimiento del contrato; provisión de vacancia año a año (distinguiendo años de contrato garantizado de años de posible rotación); costes operativos del año uno (IBI, comunidad, seguro, gestión) y tasa de actualización anual de cada partida; Capex de mantenimiento recurrente (% del valor del activo y justificación del porcentaje según el estado del edificio); Capex extraordinario de reposicionamiento (año previsto, importe estimado sobre la base de due diligence técnica y mejora de renta proyectada); costes de transacción de la compra (desglosados por partida); costes de transacción de la venta; yield de salida y justificación; y, si hay financiación bancaria, LTV, tipo de interés inicial, tipo de refinanciación previsto, plazo y condiciones del préstamo.
