Un modelo financiero con una única estimación de TIR no es un análisis de inversión completo: es la proyección de un escenario específico bajo hipótesis que ningún inversor puede garantizar. La rentabilidad real de una inversión en oficinas depende de variables que no se conocen con certeza en el momento de la compra: cómo evolucionará la renta del activo, si el inquilino renovará o habrá vacancia, qué ocurrirá con los tipos de interés durante el horizonte de tenencia, cuánto costará el Capex de reposicionamiento cuando llegue el momento de ejecutarlo, y a qué yield podrá venderse el activo al final del periodo. El análisis de sensibilidad es la herramienta que convierte esa incertidumbre en información útil para la decisión de inversión: muestra cómo cambia la TIR cuando cada variable clave se desplaza de su valor base, permite identificar cuáles son las hipótesis más críticas del modelo, y cuantifica el margen de seguridad entre el escenario base y los escenarios adversos.
Se enmarca en el framework de análisis de rentabilidad presentado en cómo analizar la rentabilidad de una oficina en Madrid.
1. Qué responde el análisis de sensibilidad que el escenario base no responde
El escenario base responde una sola pregunta: ¿cuánto gana el inversor si las hipótesis del modelo se cumplen exactamente? Es una pregunta relevante, pero insuficiente para una decisión de inversión rigurosa. El análisis de sensibilidad responde las preguntas realmente importantes: ¿cuánto puede equivocarse el modelo en sus hipótesis clave antes de que la inversión deje de ser atractiva? ¿Cuál es la variable que más importa? ¿Existe suficiente margen de seguridad entre la TIR del escenario base y la TIR del escenario adverso?
Responder estas preguntas es más valioso para la toma de decisiones que perfeccionar el escenario base, porque el escenario base es una convención analítica —el conjunto de hipótesis que el analista considera más probable en este momento— mientras que los escenarios alternativos representan el espacio real de resultados posibles. Una inversión robusta es aquella que sigue siendo atractiva en un rango amplio de escenarios, no solo en el más favorable que puede justificarse razonablemente.
2. Las cuatro variables que más mueven la TIR en activos terciarios
El precio de compra (yield de entrada)
El precio de compra es la variable con mayor impacto inmediato sobre la TIR porque determina el capital invertido en el año cero, el flujo de mayor magnitud de toda la operación. Una variación del 5% en el precio de compra —equivalente a 150.000 euros en un activo de 3.000.000— puede mover la TIR entre 0,5 y 1 punto porcentual dependiendo del horizonte. Pagar más de lo que el activo vale en el mercado tiene un impacto permanente en el retorno de la inversión que no puede compensarse con la gestión posterior. Por eso la disciplina de precio en la compra —negociar con criterio y con información de mercado real, no dejarse llevar por la presión de cerrar la operación— es una de las fuentes de protección de retorno más eficaces.
El yield de salida
En horizontes de siete o más años, el precio de desinversión representa entre el 40% y el 60% del valor presente total de los flujos de la inversión. Una variación de 50 puntos básicos en el yield de salida —del 5,25% al 5,75% en el escenario adverso, por ejemplo— puede mover la TIR entre 1 y 2 puntos porcentuales dependiendo del horizonte y del nivel de apalancamiento. Es la variable que más frecuentemente se asume sin cuestionar —usando el yield de entrada como proxy del yield de salida sin ninguna justificación— y la que más riesgo introduce de forma implícita en el modelo cuando se trata sin rigor.
La evolución de la renta durante el horizonte
La hipótesis de crecimiento anual de la renta condiciona tanto el NOI de cada año como el precio de desinversión. Una diferencia de un punto porcentual en la tasa de crecimiento anual de la renta sostenida durante diez años puede cambiar la TIR en 0,5–1 punto y el precio de desinversión en un porcentaje significativo. En mercados con rentas al alza estructural, como el CBD de Madrid con su vacancia por debajo del 3%, la hipótesis de crecimiento de renta puede ser optimista pero justificable. En zonas con mayor exposición al ciclo, asumir crecimientos de renta sostenidos sin sensibilizarlos es una forma de introducir optimismo no reconocido en el modelo.
El tipo de interés de refinanciación (en operaciones apalancadas)
En operaciones con financiación bancaria, el tipo de interés al que se refinanciará el préstamo al vencimiento puede cambiar significativamente entre el momento de la compra y el de la refinanciación. Un aumento de 150 puntos básicos en el tipo de refinanciación reduce el flujo de caja disponible para el equity en los años posteriores a la refinanciación y puede transformar una TIR levered del 9% en una TIR del 5–6% en los escenarios más adversos. Esta variable es especialmente relevante para operaciones con plazos de préstamo inferiores al horizonte de tenencia, que generan una necesidad de refinanciación intermedia dentro del modelo.
3. Cómo construir una tabla de sensibilidad de doble entrada
La forma más eficiente de presentar un análisis de sensibilidad es mediante una tabla de doble entrada que muestra la TIR resultante para combinaciones de dos variables simultáneamente. Los ejes más informativos suelen ser el yield de salida (columnas) y la evolución anual de la renta (filas), porque son las dos variables que más impactan la TIR en horizontes largos y cuya interacción es especialmente relevante: una renta que crece más de lo proyectado puede compensar un yield de salida algo peor, y viceversa.
Ejemplo: una oficina de 600 m² en Méndez Álvaro adquirida a 3.600.000 euros (todo incluido), con renta inicial de 25 €/m²/mes, NOI de año uno de 155.000 euros y horizonte de diez años. La TIR del escenario base (crecimiento de renta del 2% anual, yield de salida del 5,5%) es del 7,8%. La tabla de sensibilidad muestra: con crecimiento de renta del 0% y yield de salida del 6,5%, la TIR cae al 4,9%; con crecimiento del 3% y yield del 4,75%, la TIR sube al 10,2%; con crecimiento del 1% y yield del 6,0%, la TIR es del 6,3%. Si el umbral mínimo de rentabilidad del inversor es del 6%, la operación sigue siendo atractiva en todas las combinaciones excepto la más adversa (0% de crecimiento de renta y yield de salida del 6,5% o superior).
El margen de seguridad —la distancia entre el umbral mínimo del inversor y la TIR en el escenario adverso seleccionado— es la información clave que emerge de esta tabla. Una operación con suficiente margen de seguridad puede ejecutarse con confianza; una con márgenes muy ajustados requiere una justificación adicional de por qué los escenarios adversos son poco probables, o una renegociación del precio de compra que amplíe ese margen.
4. El escenario de estrés: combinar variables adversas simultáneamente
La tabla de sensibilidad de doble entrada muestra el impacto de cada combinación de dos variables, manteniendo el resto constante. El escenario de estrés completo va un paso más allá: combina variaciones adversas en varias variables simultáneamente para evaluar qué ocurre si las cosas van mal en múltiples frentes a la vez. La lógica no es que ese escenario sea el más probable —la combinación de múltiples factores adversos simultáneos es estadísticamente poco frecuente— sino que define el perfil de pérdida máxima posible bajo condiciones de mercado desfavorables, que es la información necesaria para evaluar si el riesgo es asumible para el inversor.
Un escenario de estrés razonable para una inversión en oficinas en Madrid podría incluir: vacancia de nueve meses en la primera renovación de contrato (frente a los cuatro meses del escenario base), crecimiento de renta del 0% durante los primeros cinco años (frente al 2% del escenario base), Capex de reposicionamiento en el año seis un 30% por encima del presupuesto estimado, y yield de salida de 75 puntos básicos por encima del escenario base. La TIR resultante de ese escenario puede caer 3–4 puntos porcentuales por debajo del escenario base. Si esa TIR de estrés sigue siendo positiva y por encima de un nivel aceptable para el inversor, la operación tiene suficiente robustez. Si cae por debajo de cero (pérdida de capital), el inversor necesita evaluar si los fundamentos del activo justifican asumir ese riesgo.
5. Diferencias de sensibilidad entre zonas: prime vs. descentralizado
El análisis de sensibilidad no produce los mismos resultados en todas las zonas del mercado madrileño, y calibrar el escenario de estrés de forma genérica sin ajustarlo a la zona del activo es un error metodológico frecuente. Los activos prime del CBD —eje Castellana, Azca, Cuzco— presentan menor sensibilidad al yield de salida porque la demanda institucional robusta y la escasez estructural de oferta limitan las variaciones de yield posibles en el mercado de desinversión. Sin embargo, son más sensibles a variaciones en el precio de compra, porque el margen entre el precio pagado y el valor del activo en el mercado de referencia es más estrecho y cualquier sobreprecio tiene un impacto directo y permanente en la TIR. Los activos en zonas descentralizadas como Julián Camarillo o Las Rozas presentan mayor sensibilidad al yield de salida —porque la profundidad del mercado de desinversión es menor y las variaciones posibles son más amplias— y también mayor sensibilidad a la duración de la vacancia entre contratos, porque los plazos de recomercialización son más largos. Para el inversor, esto implica que el escenario de estrés en zonas descentralizadas debe incorporar periodos de vacancia más largos y yields de salida más adversos que los que se usarían para el mismo análisis en un activo del CBD.
6. El análisis de sensibilidad como criterio de selección entre activos
Una de las aplicaciones más valiosas del análisis de sensibilidad es la comparación entre activos que tienen TIRs de escenario base similares pero perfiles de riesgo distintos. Cuando dos activos ofrecen la misma TIR proyectada en el escenario base, el análisis de sensibilidad permite identificar cuál de los dos mantiene esa TIR en más escenarios alternativos —o cuál sufre una caída menor en el escenario adverso— lo que constituye un criterio objetivo de selección que va más allá de la comparación de yields y precios superficiales.
Este uso comparativo del análisis de sensibilidad también es útil para negociar el precio de compra. Si el modelo de sensibilidad muestra que la TIR del activo cae por debajo del umbral mínimo del inversor en escenarios moderadamente adversos, esa información puede usarse para justificar una reducción del precio de oferta que amplíe el margen de seguridad hasta un nivel aceptable. La negociación fundamentada en el análisis de sensibilidad es más sólida —y más persuasiva para el vendedor informado— que la negociación basada exclusivamente en la comparación de precios de mercado.
