El yield mide cuánto genera un activo en relación a su precio en un momento dado. La TIR —Tasa Interna de Retorno— mide cuánto genera la inversión completa a lo largo de todo su horizonte temporal, desde el desembolso inicial hasta la venta final, incorporando todos los flujos de caja intermedios y su distribución en el tiempo. Es la métrica más completa disponible para evaluar una inversión en activos terciarios porque captura lo que el yield no puede capturar: la evolución de las rentas durante el horizonte de tenencia, los periodos de vacancia entre contratos, el Capex de reposicionamiento del edificio, el efecto del apalancamiento sobre el capital propio, y el valor del activo en el momento de la desinversión. Su cálculo es más exigente que el del yield, pero es exactamente esa exigencia la que lo convierte en el criterio de decisión de referencia para cualquier inversión patrimonial de largo plazo en activos de oficinas.
Se enmarca en el framework de análisis presentado en cómo analizar la rentabilidad de una oficina en Madrid.
1. Qué captura la TIR que el yield no captura
El yield es una foto del año inicial: cuánto genera el activo ahora dividido entre lo que cuesta ahora. No incorpora qué pasa en los años siguientes: si la renta sube o baja, si hay periodos de vacancia, si se requiere Capex de reposicionamiento, o a qué precio puede venderse el activo en el momento de la desinversión. Dos activos con el mismo yield bruto del 6% pueden tener TIRs radicalmente distintas si uno tiene rentas estables durante diez años y se revaloriza un 30% al final, y el otro tiene vacancia en el tercer año, Capex en el quinto y una desinversión a precio de entrada.
La TIR captura toda esa dinámica temporal porque opera sobre todos los flujos de caja de la operación distribuidos en el tiempo, no solo sobre el flujo del año uno. Es, por eso, la métrica que debe guiar cualquier decisión de inversión patrimonial en activos terciarios con un horizonte de tenencia de cinco años o más. Usar el yield como único criterio de decisión en una inversión de largo plazo es equivalente a evaluar un fondo de inversión solo por el dividendo del primer año, ignorando la evolución del capital.
2. La definición matemática de la TIR
La TIR es la tasa de descuento que hace que el Valor Actual Neto (VAN) de todos los flujos de caja de la inversión sea igual a cero. Expresado de otra manera: es la rentabilidad anual que iguala el valor presente de todos los cobros futuros (NOI de cada año más precio de venta) con el valor presente de todos los pagos realizados (precio de compra más costes de transacción más Capex de reposicionamiento).
No existe una fórmula cerrada para calcularla: se obtiene por iteración, probando distintas tasas de descuento hasta encontrar la que hace que el VAN sea exactamente cero. En la práctica, esta iteración la resuelve cualquier hoja de cálculo con la función TIR() o IRR() en menos de un segundo. El trabajo real no está en el cálculo numérico, sino en construir correctamente los flujos de caja sobre los que se aplica esa función.
3. Los flujos que entran en el cálculo
Año 0: el desembolso inicial completo
El flujo del año cero es negativo y representa el capital total desembolsado en la compra: precio escriturado más todos los costes de transacción. Estos costes incluyen el IVA (21% del precio escriturado en la mayoría de las transmisiones de activos terciarios en el mercado secundario), el AJD (0,75% en la Comunidad de Madrid), los honorarios de notaría y registro (regulados por arancel, entre 2.500 y 5.000 euros en operaciones de entre 1 y 5 millones), los honorarios de due diligence técnica y legal (entre el 0,5% y el 1,5% del precio de compra según la complejidad) y los honorarios de intermediación cuando son a cargo del comprador. Incluir todos estos costes en el año cero —no solo el precio escriturado— es la diferencia entre calcular la TIR sobre el capital real comprometido y calcularla sobre un denominador que subestima la inversión.
Años intermedios: el NOI anual con sus variaciones
Los flujos de los años intermedios son los NOI anuales proyectados con sus hipótesis de evolución: actualización de renta (IPC, revisión a valor de mercado), evolución de costes operativos, variaciones en la tasa de vacancia efectiva entre años de contrato garantizado y años de posible rotación, y Capex de mantenimiento recurrente. Los años en que se ejecuta un Capex extraordinario de reposicionamiento tienen un flujo menor —o negativo si el Capex supera la renta del año— que debe reflejarse explícitamente. Este Capex no puede ignorarse ni diferirse indefinidamente en el modelo: si el activo va a requerir una intervención en el año seis, esa salida de caja debe figurar en el año seis del modelo.
Año de salida: el precio neto de desinversión
El flujo del año final incorpora el último NOI anual más el precio neto de venta del activo. El precio de venta habitualmente se calcula aplicando un yield de salida a la renta del año de desinversión. Si el NOI del año diez es de 280.000 euros y se aplica un yield de salida del 5,25%, el precio de venta proyectado es de 5.333.000 euros. Del precio bruto de venta se deducen los costes de transacción de la salida —honorarios de intermediación (habitualmente entre el 1% y el 2% del precio de venta) y los impuestos sobre la transmisión— para obtener el flujo neto de desinversión.
4. La hipótesis más crítica: el yield de salida
De todas las variables del modelo de flujos de caja, la hipótesis sobre el yield de salida al final del horizonte es la que mayor impacto tiene en el resultado de la TIR para horizontes de siete o más años. Esto ocurre porque el precio de desinversión suele representar entre el 40% y el 60% del valor presente total de los flujos de la inversión, y cualquier variación de 50 puntos básicos en el yield de salida puede mover la TIR del conjunto de la operación entre 1 y 2 puntos porcentuales.
La hipótesis razonable sobre el yield de salida depende de la zona y la tipología del activo. En el CBD de Madrid, donde la demanda institucional es estructuralmente robusta y la oferta prime es structuralmente escasa, una hipótesis de yield de salida similar al de entrada —con un ajuste de 0 a 25 puntos básicos para reflejar la posible compresión adicional— es defendible en un escenario base. En zonas con mayor exposición al ciclo económico, como el mercado descentralizado de Julián Camarillo o la periferia de Las Rozas, una hipótesis de yield de salida entre 25 y 75 puntos básicos por encima del de entrada es más conservadora y más robusta frente a escenarios adversos. La sensibilización de esta hipótesis —mostrando cómo cambia la TIR para distintos yields de salida— es una parte esencial del análisis de sensibilidad de cualquier operación.
5. Qué TIR es razonable esperar en el mercado de oficinas en Madrid
El mercado institucional en 2026 trabaja con las siguientes bandas orientativas de TIR según zona y perfil de activo. Activos core en el CBD —eje Castellana, Azca, Cuzco— con contrato largo y inquilino de primer nivel: TIR objetivo sobre capital total del 5–7%. Activos core-plus en Chamberí o Méndez Álvaro con potencial de mejora moderada de renta: TIR objetivo del 6–8%. Activos value-add en zonas descentralizadas como Julián Camarillo con reposicionamiento previsto: TIR objetivo del 8–12%. Y activos oportunistas en periferia con vacancia significativa y riesgo de recomercialización: TIR objetivo del 10–14%.
Estas bandas son referencias orientativas del mercado institucional, no garantías ni promesas de rentabilidad. Una TIR proyectada del 10% en una operación de reposicionamiento puede convertirse en una TIR real del 4% si el Capex se desvía significativamente, la vacancia se extiende más de lo previsto o el yield de salida es más alto de lo proyectado. El análisis de sensibilidad —herramienta específica que se desarrolla en el artículo Cómo hacer un análisis de sensibilidad en una inversión terciaria— es precisamente la forma de evaluar cuánto margen existe entre la TIR proyectada en el escenario base y la TIR real en los escenarios adversos.
6. TIR sobre capital total versus TIR sobre el equity
Cuando la compra se financia parcialmente con deuda bancaria, el cálculo de la TIR puede hacerse de dos formas con resultados diferentes. La TIR sobre capital total, también llamada TIR unlevered, toma como inversión inicial el 100% del precio de compra más costes de transacción, y como flujos anuales el NOI sin deducir el servicio de la deuda. Mide la rentabilidad del activo como si se hubiera comprado sin financiación, independientemente de la estructura de capital. La TIR sobre el equity, también llamada TIR levered, toma como inversión inicial solo los fondos propios aportados (precio de compra menos el importe del préstamo), y como flujos anuales el NOI menos el servicio anual de la deuda (intereses más amortización de principal). Mide la rentabilidad sobre el capital propio comprometido.
Si el spread entre el yield neto del activo y el tipo de interés del préstamo es positivo, la TIR levered es siempre superior a la TIR unlevered. Cuánto superior —y si ese diferencial compensa el riesgo adicional que introduce la deuda— es el objeto del artículo El apalancamiento en la compra de oficinas: cómo amplifica retorno y riesgo. Lo importante en este contexto es declarar siempre qué TIR se está calculando —sobre capital total o sobre equity— cuando se presentan resultados de análisis, porque la confusión entre ambas es una fuente frecuente de comparaciones sin sentido y de expectativas mal calibradas.
7. Cómo interpretar la TIR: lo que el número dice y lo que no dice
Una TIR del 8% no significa que la inversión va a generar el 8% con certeza: significa que, si todas las hipótesis del modelo se cumplen exactamente, la inversión generará el 8% de retorno anualizado sobre el capital comprometido. La distancia entre esa proyección y la rentabilidad real depende de la calidad de las hipótesis del modelo y de la precisión con que se han estimado las variables críticas. Por eso el análisis de sensibilidad no es un complemento opcional al cálculo de la TIR: es la herramienta que da sentido al número, mostrando en qué condiciones se cumple y en qué condiciones no.
La TIR tampoco dice nada sobre el riesgo absoluto de la inversión: una TIR del 8% sobre un activo core en el CBD con inquilino solvente y contrato a diez años es una inversión muy distinta, en términos de riesgo, a una TIR del 8% sobre un activo en zona descentralizada con vacancia actual y necesidad de reposicionamiento. La misma cifra de retorno proyectado puede corresponder a perfiles de riesgo completamente diferentes, y el análisis de la operación debe incorporar siempre esa dimensión junto con el número de TIR.
La TIR es el criterio de decisión más completo para una inversión patrimonial en activos terciarios. Calcularla bien exige construir bien el modelo de flujos de caja y someterlo a análisis de sensibilidad. El framework completo se presenta en cómo analizar la rentabilidad de una oficina en Madrid.
